(相關(guān)資料圖)

本報(bào)告導(dǎo)讀：市場對近期利好的鈍化已反映出當(dāng)前債市阻力最小的方向或正在切換，短期內(nèi)交易節(jié)奏應(yīng)適當(dāng)謹(jǐn)慎。

摘要：

與2022年9月相比，當(dāng)前微觀結(jié)構(gòu)有相似之處，但也有一定差異。

首先，與2022 年9 月相似，都比較依賴資金拉動，杠桿率普遍上行，但較高的資金杠桿率都沒有能夠帶動長期利率充分下行；其次，都出現(xiàn)了期貨多空比和走勢前期的走強(qiáng)，后續(xù)上沖乏力的情況；最后，不同點(diǎn)在于非銀機(jī)構(gòu)的買入力量相對較強(qiáng)?？傮w而言，我們認(rèn)為當(dāng)前微觀結(jié)構(gòu)的緊繃狀態(tài)存在，債市整體短期中或出現(xiàn)階段性回調(diào)，但幅度可能略低于2022 年9 月到10 月初的水平。

資金寬松是近期短債行情的主要推動力量，但6 月份回購利率中樞或較5 月份難以繼續(xù)下行，2.35%或構(gòu)成1 年期存單利率底部。5 月份DR001 加權(quán)1.4%，DR007 加權(quán)1.85%，我們認(rèn)為回購利率中樞進(jìn)一步下行的概率較低。一方面央行強(qiáng)調(diào)“市場利率圍繞政策利率波動”，當(dāng)下經(jīng)濟(jì)增長曲線較為平緩，市場利率略低于政策利率的幅度是合意的，若偏離幅度過大或引起監(jiān)管關(guān)注。另一方面，歷史上6 月份回購利率中樞一般較5 月份提高。1 年期同業(yè)存單利率底部或難以持續(xù)下行，且需警惕市場是否會提前交易“穩(wěn)增長”預(yù)期，但6 月份整體利率回升幅度尚可控，建議在MLF 降息落地前繼續(xù)維持長期限存單持倉。

城投債投資重回中長期邏輯。2023 年第一季度，城投債投資主要以短期邏輯為主，微觀結(jié)構(gòu)成為影響城投債收益率走勢的重要變量。年初的配置力量強(qiáng)勁，疊加收益率絕對點(diǎn)位具備較強(qiáng)吸引力，城投債收益率整體下行。2023 年二季度以來，市場開始關(guān)注城投債投資的中長期邏輯。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇斜率比較陡峭的省份或?qū)⑹芤?，而對于部分土地市場較為低迷的區(qū)域建議保持謹(jǐn)慎。

6 月十大轉(zhuǎn)債組合繼續(xù)聚焦醫(yī)藥、中特估和AI 產(chǎn)業(yè)鏈三條主線，包括百洋、漱玉、核建、烽火、南電、博杰等，并從近期有產(chǎn)業(yè)政策催化/行業(yè)景氣度邊際提升的機(jī)器人、風(fēng)電和寵物賽道選取了三只價(jià)格較低的轉(zhuǎn)債，包括艾迪、通裕和中寵轉(zhuǎn)2。

風(fēng)險(xiǎn)提示：疫后復(fù)蘇程度不及預(yù)期；銀行間流動性超預(yù)期收緊；權(quán)益市場表現(xiàn)偏弱；業(yè)績預(yù)告尚未披露完畢，實(shí)際業(yè)績不及預(yù)期。