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文｜海豚投研

北京時間 4 月 24 日下午港股盤后，青島啤酒股份/青島啤酒（$TSINGTAO BREW.HK/$Tsingtao Brewery.SH）發(fā)布了 2023 年一季度財報。整體上看，公司一季度收入高于市場預期（超過 3 億元，3%），歸母凈利潤同樣也高于市場預期（超過 1.5 億元，11%）。實現(xiàn)產(chǎn)品銷量、收入、利潤均創(chuàng)歷史單季度新高。

【資料圖】

2023 年，青島啤酒算是迎來開門紅。收入跟上節(jié)奏的同時，利潤還蠻好看的，主要原因是成本改善帶來毛利率及凈利率的提升。雖然毛利率的提升幅度要比市場預期低 1.4pct，但是通過其他費用的收縮，以及利息收入的加持，使得最終凈利率還要高于市場預期 1.1pct。

公司控制費用在去年四季度就可以看出端倪，本期財報比去年四季度強的是，利潤率的向好有毛利率改善的功勞，并不是完全靠費用壓縮，今年一季度算是打了個翻身仗。

要點如下：

1.銷量創(chuàng)新高，高端放緩但均價提升：延續(xù)去年四季度的趨勢，今年一季度的青島品牌總銷量增速僅為 7.4%，和其他品牌 16.6% 的增速相比確實能看出增速在放緩。但是比較可喜的是整體的均價超過 4500 元/千升，均價上漲幅度接近 5%。

在高端結(jié)構(gòu)占比略微下滑的基礎上，均價還有提升，說明目前實施的提價非常有效，這和我們在上一期財報當中的判斷一致。

2.成本愈加明顯：海豚君覺得，本期財報中，最讓人開心的一點是毛利率確實有在改善，雖然只有 0.5pct，比市場預期還要少 1.4pct，但是沒關系，改變是循序漸進的，只要趨勢在向好就行。

上期財報點評中，海豚君說過，除了大麥以外，包材等原材料的下行要逐漸步入結(jié)算，即使抵消掉大麥的上漲，也會給毛利率帶來一定的正面公司，對于目前公司的毛利率與凈利率水平，毛利率的變動可能比銷量的變化帶來的利潤彈性都要大。所以毛利率是從上一季財報以來，最為關心的項目，好在這一期沒有掉鏈子。

3.控費持續(xù)改善，核心盈利提升：去年四季度青啤的利潤主要是靠節(jié)約費用 “省” 出來，今年一季度延續(xù)了去年的趨勢，在主要費用類的項目中（銷售、管理&研發(fā)）又摳出了 1.2pct，再加上毛利率提升的 0.5pct，給了利潤端很大幫助。

同時由于在售現(xiàn)金增加，給公司提供了更多的利息收入，所以在利潤上的表現(xiàn)，遠比收入來的更兩眼。不過只看核心利潤的話（毛利 - 銷售費用），增速雖然要慢一點，但是也略微快于收入。

海豚君整體觀點：

整體來看，一季度的成績確實可以叫人滿意。銷量、收入、利潤均創(chuàng)歷史新高。今年啤酒的主要邏輯就是，成本壓力放緩的同時提價帶來毛利率的改善，費用率適當壓縮或者不變，在利潤端均可以體現(xiàn)較好的彈性。

與去年四季度省出超額利潤不同的是，今年一季度青啤既有守（省費用）也有攻（提升銷量），并且在海豚君認為最重要的關鍵點上（毛利率），顯現(xiàn)除了改善的痕跡。當然這個幅度和海豚君期待的幅度還有一定差距，最佳的情況是再通過 1-2 個季度確認趨勢。不久前 “淄博燒烤” 頻上熱搜，山東作為青島啤酒的主戰(zhàn)場，相信能充分吃到行業(yè)利好。

不過從估值的角度考慮，正因為啤酒的消費比較穩(wěn)定，一直以來也受到投資人的認可，因此估值從來都不便宜，股價回撤的很少。海豚君的建議是，鑒于目前公司的價格比較接近目標價，充其量在有系統(tǒng)性風險時介入，切勿因各種利好消息追高。

以下為財報詳細解讀：

各方面表現(xiàn)理想，創(chuàng)歷史新高

邊際上看，一季度收入107 億元，增長達到 16.3%，歸母凈利潤 15 億元，增長達到增速遠超收入增速，一季度就實現(xiàn)開門紅，為全年打下一個好基礎。

收入沖高的背景下，毛利率也看到了一定程度的好轉(zhuǎn)，同時疊加控費，給到凈利率比較明顯的提升。

如果是僅看毛銷差的話，也有一定程度的向好，提升了 0.8pct，延續(xù)了去年四季度的趨勢。海豚君比較看重的不是單季度的異常改善，而是持續(xù)的、循序漸進的向好，青島啤酒目前顯然已經(jīng)走在了正軌上。

量價齊升

一季度能取得較好的增長趨勢，量價齊升，兩者都功不可沒。去年四季度單季度的銷量出了一點小問題，沒有延續(xù)到之前的增長趨勢，好在今年一季度有調(diào)整過來。青島主品牌和其他品牌在量方面具有較好的增長，不過美中不足的是青島主品牌的增長稍微慢一下。

但是如同上個季度一樣，目前高端占比略微下滑，海豚君覺得問題還不大，并不意味這高端化趨勢就此終結(jié)，馬上進入夏天，現(xiàn)飲市場的恢復將會給高端產(chǎn)品帶來比較明顯的收益。

另外，類似于 “淄博燒烤” 這樣的網(wǎng)紅餐飲頻繁出圈，也為今年夏季的啤酒消費帶來了比較好的環(huán)境。

從行業(yè)近期的數(shù)據(jù)來看，啤酒單三月份的產(chǎn)量增速達到 20%，一季度累計產(chǎn)量增速也達到 5%。與此同時，整體社零的各個細分項目中，餐飲的修復情況也是最為顯著。

毛利率有起色

成本的變化依舊是海豚君最為關心的問題，此前是因為銷量的提升可能不明顯（但是現(xiàn)在銷量都有了明顯的改善），如果僅僅依靠均價驅(qū)動增長，尤其是 23 年正好會迎來成本變動的時間節(jié)點，這個時候毛利率的改善對于利潤的彈性其實影響更大（針對利潤率水平不高的情景）。

而在去年四季度的財務數(shù)據(jù)拆解中，我們可以看到毛利率已經(jīng)有非常微小的變化（上圖因為有運費歸集的問題），今年一季度這個變化在持續(xù)，并且有增強（37.8 提升至 38.3%）。

控費持續(xù)

由于之前幾期公司有比較大的減值和資產(chǎn)處置損益干擾，營業(yè)利潤其實不是很能代表公司實際的盈利能力，不過目前非經(jīng)營性項目已經(jīng)漸漸穩(wěn)定。

從核心利潤（僅考慮成本和銷售、管理、研發(fā)費用）變動的角度來看，因為銷售費用率及管理費用率的收斂，公司實際的盈利能力持續(xù)在增強。賺得更多，花的更少，因此給到了利潤端很好的增長空間。

總體來說，一季度量和價都表現(xiàn)不錯，成本和費用均有向好趨勢，青島啤酒的改善之路已經(jīng)走的非常明顯了，如果二、三季度能保持趨勢，伴隨估值切換到下一年，公司還可以有一定空間。

不過要實現(xiàn)這個場景也有一定難度，去年二季度一方面部分地區(qū)網(wǎng)格化管理滯后消化了一部分需求，同時去年夏季天氣較為炎熱，啤酒消費有一個較高的基數(shù)，因此去年二季度的業(yè)績基礎比較高，在此基礎上仍要實現(xiàn)類似于一季度的增長確實有點困難。

過去由于公司業(yè)績表現(xiàn)持續(xù)穩(wěn)定，市場期待比較高，可能目前時間節(jié)點不是很好的最高機會。海豚君的想法是，基于目前公司股價比較接近目標價，如果偶發(fā)系統(tǒng)性風險，或者受到基數(shù)影響某個季度業(yè)績表現(xiàn)不盡如人意，反而是介入的好時機。

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