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民生證券股份有限公司邱祖學(xué),張建業(yè),張航,吳紀(jì)磊近期對(duì)云鋁股份進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《深度報(bào)告：撥“云”見日，綠色鋁凸顯長(zhǎng)期價(jià)值》，本報(bào)告對(duì)云鋁股份給出買入評(píng)級(jí)，當(dāng)前股價(jià)為13.61元。

云鋁股份(000807)
國(guó)內(nèi)綠色鋁龍頭，深耕電解鋁產(chǎn)業(yè)。云南水電占比高，公司電解鋁資產(chǎn)均在云南，是國(guó)內(nèi)綠色鋁龍頭。公司前身云南鋁廠成立于1970年，深耕電解鋁行業(yè)50余年，生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)豐富。2018年11月，中鋁集團(tuán)成為公司控股股東，中鋁集團(tuán)業(yè)務(wù)鋁、銅、鋅、鉛業(yè)務(wù)均位居全球前列，是全球有色金屬龍頭，實(shí)力雄厚。背靠中鋁集團(tuán)，公司氧化鋁供應(yīng)以及電解鋁銷售保障能力明顯增強(qiáng)，協(xié)同效應(yīng)明顯。隨著國(guó)內(nèi)電解鋁天花板約束顯現(xiàn)，供應(yīng)增速下降，行業(yè)利潤(rùn)中樞上移，公司盈利能力增強(qiáng)，業(yè)績(jī)大幅上升。
電解鋁產(chǎn)能天花板約束顯現(xiàn)，穩(wěn)增長(zhǎng)帶動(dòng)需求回暖。國(guó)內(nèi)電解鋁產(chǎn)能迫近天花板，鋁價(jià)邏輯從成本支撐向供應(yīng)約束轉(zhuǎn)變，冶煉端利潤(rùn)修復(fù)明顯。我們認(rèn)為2023年電解鋁供應(yīng)約束繃緊，需求雖然面臨海外經(jīng)濟(jì)衰退，但鋁需求中，建筑裝飾、交通、電力等主要終端以出口很少，受影響相對(duì)有限，而國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)則對(duì)需求拉動(dòng)明顯，2023年鋁價(jià)主要看國(guó)內(nèi)。電解鋁見頂?shù)漠a(chǎn)能，歷史上的高產(chǎn)能利用率和低庫(kù)存，均表明電解鋁陡峭的供應(yīng)曲線，而國(guó)內(nèi)需求的走強(qiáng)將推動(dòng)鋁價(jià)上行，加上成本端緩慢下行，電解鋁行業(yè)利潤(rùn)改善明顯。
業(yè)績(jī)彈性大，綠電優(yōu)勢(shì)逐步凸顯。公司電解鋁合規(guī)產(chǎn)能305萬噸，考慮到云南限產(chǎn)，按照公司2023年255萬噸產(chǎn)量指引，電解鋁權(quán)益產(chǎn)量約209萬噸，規(guī)模仍然較大。云南電價(jià)季節(jié)性波動(dòng)大，全年比較穩(wěn)定，電解鋁成本處于全國(guó)低位，相對(duì)較高的成本+規(guī)模大使得公司鋁價(jià)的業(yè)績(jī)彈性較大。云南綠色能源占比87%，雖然云南水電季節(jié)性波動(dòng)大，但其蘊(yùn)藏的綠色價(jià)值不可估量。歐洲確立征收進(jìn)口商品碳關(guān)稅，按照歐洲碳關(guān)稅政策，綠色鋁未來可免除6768元/噸碳關(guān)稅，并且國(guó)內(nèi)“雙碳“背景下，電解鋁行業(yè)納入碳交易勢(shì)在必行，而按照當(dāng)前碳價(jià)，綠色鋁可節(jié)約成本656元/噸，價(jià)值前景廣闊。
資產(chǎn)負(fù)債表明顯改善，業(yè)績(jī)將充分釋放。隨著盈利的改善以及資本擴(kuò)張結(jié)束，公司資產(chǎn)負(fù)債表、利潤(rùn)表、現(xiàn)金流量表優(yōu)化明顯，在建工程、長(zhǎng)期借款、短期借款以及相關(guān)財(cái)務(wù)費(fèi)用均大幅下降，截至2022年底，公司資產(chǎn)負(fù)債率降至35%，2021年公司減值損失計(jì)提充分，進(jìn)一步優(yōu)化資產(chǎn)。國(guó)企改革持續(xù)推進(jìn)，控股股東中國(guó)鋁業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，對(duì)公司業(yè)績(jī)也有較強(qiáng)訴求，并且中鋁集團(tuán)旗下股權(quán)激勵(lì)公司增加，公司未來股權(quán)激勵(lì)也值得期待，未來業(yè)績(jī)釋放動(dòng)力也將更強(qiáng)。
投資建議：電解鋁行業(yè)β顯現(xiàn)，公司成本穩(wěn)定，電解鋁權(quán)益產(chǎn)能大，業(yè)績(jī)彈性高，而綠色鋁未來價(jià)值潛力大，預(yù)計(jì)公司2023-2025將實(shí)現(xiàn)歸母凈利53.11億元、67.99億元和92.10億元，EPS分別為1.53元、1.96元和2.66元；對(duì)應(yīng)3月24日收盤價(jià)的PE分別為9、7和5倍。維持“推薦”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：云南限電超預(yù)期，電解鋁需求不及預(yù)期，電解鋁納入碳交易進(jìn)展不及預(yù)期。

證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算，中泰證券安永超研究員團(tuán)隊(duì)對(duì)該股研究較為深入，近三年預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度均值為77.14%，其預(yù)測(cè)2023年度歸屬凈利潤(rùn)為盈利50.64億，根據(jù)現(xiàn)價(jià)換算的預(yù)測(cè)PE為9.39。

最新盈利預(yù)測(cè)明細(xì)如下：

該股最近90天內(nèi)共有9家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買入評(píng)級(jí)6家，增持評(píng)級(jí)3家；過去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為15.03。根據(jù)近五年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，證券之星估值分析工具顯示，云鋁股份（000807）行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)力的護(hù)城河優(yōu)秀，盈利能力一般，營(yíng)收成長(zhǎng)性較差。財(cái)務(wù)可能有隱憂，須重點(diǎn)關(guān)注的財(cái)務(wù)指標(biāo)包括：貨幣資金/總資產(chǎn)率。該股好公司指標(biāo)3星，好價(jià)格指標(biāo)3.5星，綜合指標(biāo)3星。（指標(biāo)僅供參考，指標(biāo)范圍：0 ~ 5星，最高5星）